Kapitel 3: Værdiansættelse af virksomhed — hvad er den værd?

Der findes ingen objektiv, korrekt pris på en virksomhed. Prisen er det, en konkret køber er villig til at betale, og du er villig til at acceptere, på de vilkår I bliver enige om. Men en gennemarbejdet værdiansættelse giver dig et realistisk udgangspunkt, gør det lettere at argumentere for din pris og beskytter dig mod enten at sælge for billigt eller at skræmme køberne væk med en urealistisk pris. Kapitlet gennemgår de metoder, der bruges til værdiansættelse af virksomheder i praksis — normalisering, EBITDA, multipler, DCF og substansværdi — og du kan få et første, vejledende bud med Sitavos gratis værdiberegning.

Start med den normaliserede indtjening

Næsten alle metoder tager udgangspunkt i virksomhedens indtjening. Men regnskabets resultat er sjældent det, en ny ejer kan forvente. Derfor normaliseres indtjeningen: Man korrigerer for poster, der ikke vil fortsætte efter et ejerskifte, så tallet viser den reelle, tilbagevendende indtjeningsevne.

Typiske normaliseringer

• Ejerløn: Hvis du har hævet en løn, der er lavere eller højere end markedslønnen for den rolle, du udfylder, korrigeres der til en markedsløn. Får du slet ingen løn, skal der fratrækkes en realistisk løn til den, der skal udføre dit arbejde.
• Private udgifter: Bil, telefon, rejser og andet, som reelt er privat, lægges tilbage.
• Engangsposter: Fx en retssag, en flytning, en stor engangsordre eller en ekstraordinær afskrivning.
• Husleje til nærtstående: Hvis du ejer ejendommen selv og lejer den ud til virksomheden, korrigeres huslejen til markedsniveau.
• Familiemedlemmer på lønningslisten: Løn, der ikke svarer til en reel arbejdsindsats, eller arbejde, der udføres gratis.
• Ikke-driftsrelaterede poster: Fx renteindtægter fra overskudslikviditet eller investeringer, der ikke følger med.

EBITDA, overskud og SDE — hvilket tal?

Det er vigtigt, at du og køberen taler om samme tal. En multipel på SDE er ikke sammenlignelig med en multipel på EBITDA, fordi SDE indeholder ejerens løn. Angiv altid i salgsmaterialet, hvilket tal der er tale om, og hvordan det er beregnet.

Multipelmetoden

Den mest udbredte metode i praksis er at gange den normaliserede indtjening med en multipel. Multiplen afspejler, hvor mange års indtjening en køber er villig til at betale for — og dermed hvor stor risiko og hvor meget vækst køberen ser. Formlen er enkel: værdi = normaliseret indtjening × multipel. Kunsten er at vælge den rigtige multipel.

Hvad trækker multiplen op eller ned?

Vejledende intervaller

Nedenstående intervaller er grove tommelfingerregler for mindre virksomheder og er kun ment som en første orientering. Den faktiske multipel afhænger af alle faktorerne ovenfor, af markedssituationen og af den konkrete køber. Afvigelser i begge retninger er helt almindelige.

DCF — tilbagediskonterede pengestrømme

DCF-metoden (discounted cash flow) værdiansætter virksomheden ud fra de fremtidige frie pengestrømme, der tilbagediskonteres til i dag med en rente, som afspejler risikoen. Metoden er teoretisk den mest korrekte, men den er meget følsom over for forudsætningerne: Små ændringer i vækstrate eller diskonteringsrente kan flytte værdien betydeligt.

1. Lav en prognose for de frie pengestrømme (driftsresultat efter skat, minus investeringer og ændring i arbejdskapital) for typisk 3–5 år frem.
2. Fastsæt en diskonteringsrente, der afspejler risikoen. Mindre og mere usikre virksomheder får en højere rente.
3. Beregn en terminalværdi for årene efter prognoseperioden.
4. Tilbagediskontér pengestrømme og terminalværdi til nutidsværdi og læg dem sammen.
5. Træk nettorentebærende gæld fra for at nå frem til værdien af egenkapitalen.

For de fleste små virksomheder bruges DCF mest som et supplement — fx til at teste, om multipelværdien er rimelig, eller til at værdiansætte en virksomhed i kraftig vækst, hvor historiske tal ikke fortæller hele historien. Få gerne din revisor til at lave beregningen.

Substansværdi

Substansværdien er værdien af virksomhedens aktiver minus gæld. Den er relevant for virksomheder med lav eller negativ indtjening, hvor værdien primært ligger i inventar, maskiner, varelager eller ejendom. Substansværdien fungerer ofte som et gulv: En køber betaler sjældent mindre, end aktiverne er værd — men heller ikke meget mere, hvis indtjeningen ikke kan bære det. Forskellen mellem prisen og substansværdien kaldes goodwill — læs mere om, hvordan den opgøres og beskattes, i Goodwill.

Fra værdi til udbudspris

• Brug flere metoder og se, om de peger i samme retning.
• Sammenlign med markedet: Se, hvad lignende virksomheder udbydes til på Sitavo — men husk, at udbudspris ikke er salgspris.
• Efterlad forhandlingsrum, men undgå en pris, der er så høj, at seriøse købere springer over.
• Vælg prisform bevidst: Med «Bud modtages» viser du en udbudspris og kan sætte et minimumsbud, så bud under det afvises automatisk. Med «Pris ikke oplyst» byder køberne frit. Er der flere interesserede, kan en budrunde eller en auktion afprøve prisen — se Budrunde og auktion.
• Tænk i struktur, ikke kun pris: En lidt lavere pris med kontant betaling kan være mere værd end en højere pris med stor earn-out.